[KCIF] 인플레이션 시기의 주식/채권/현금 관계 변화와 시사점

 [이슈] 인플레이션 시기에 현금과 채권의 가치가 하락한다는 당위성에도 불구하고 주식 등 위험자산 가치 하락에 대응할 수 있는 자산 배분처가 불분명→ 현금과 채권 중 어느 자산이 위험헤지 측면에서 유용성이 높을지 논란

 세계 최대 헤지펀드 Bridgewater의 설립자 겸 CIO인 Ray Dalio는 현금은 물론(Cash is trash) 채권도 인플레이션율에 비해 수익률이 낮은 투자처이기 때문에 두 가지 모두 바람직하지 않은 선택이라고 평가

 

 Goldman Sachs는 투자자들이 과거 20년간 채권을 통해 주식보유 위험을 성공적으로 헤지해왔으나 추가하락 여지가 작은 현 금리수준을 감안할 때 향후 수 년간 채권 투자 수익률은 마이너스 예상→ 채권의 주가하락 위험 헤지 기대난망

– 향후 주식과 같은 위험자산의 가격하락 위험을 회피하는데 있어 채권보다는 현금이 더 나은 위험헤지 효과를 발휘할 것으로 예상

 

 반면, 중요한 것은 채권시장이 인플레이션 위험을 향후 어느 정도로 진정성 있게 평가할 지 여부와 채권매입 시점의 문제라는 시각도 존재(EP Wealth Advisor)

– 채권시장이 인플레이션 위험을 심각하게 받아들인다면 장기금리 급등으로 채권이 현금에 비해 열위에 놓일 수 있으나, 인플레이션을 반영해 금리가 상당수준 오른 시점에서는 기회이익뿐인 현금에 비해 채권의 매력도가 증가

 

 [금융시장 동인, 성장인가 물가인가?] 지난 20년과 달리 성장보다 물가가 주식/ 채권시장 견인 시 주식/채권간 상관관계가 90년대 이전처럼 (+)관계 형성 가능성 → 주가하락 시 채권가격 동반하락으로 채권의 위험자산 헤지기능 상실 우려

 

 성장성 요인은 주식과 (+), 채권과 (-) 관계를 이루는 경우가 우세하나 인플레이션은 주식/채권과 모두 (-) 관계를 형성한다는 점이 중요(Bridgewater)

– 성장성의 강화/약화 여부가 주식/채권을 견인하는 시기에는 주식/채권간 (-) 관계가 성립하나 인플레이션 강화/약화가 양 시장의 주요 동인으로 작용하는 시기에는 주식/채권간 (+) 관계 우세

 

 따라서, 주식은 위험자산, 채권은 안전자산이라는 구분에서 벗어나 주식과 채권 시장을 움직이는 주요 원인이 성장과 인플레 중 어느 것의 비중이 높은 지 여부에 따라 주식과 채권 간 관계도 변화하는 것으로 판단할 필요

– 인플레이션 안정으로 성장이 주식/채권시장을 이끌었던 지난 20년간은 고성장 시 주가상승-금리상승, 저성장 시 주가하락-금리하락 관계형성→ 주식과 채권의 (-) 상관관계에 따른 자연스러운 다각화(natural diversifier) 가능

– 성장성 강화/약화가 주식∙채권시장을 이끌며 두 자산군이 (-)관계를 형성했던 기간은 최근 20년 정도에 불과. 높은 인플레이션 변동성으로 인플레이션 강화/ 약화가 주식∙채권시장을 견인했던 2차대전 이후 90년대 까지는 (+)관계 지속

• 90년대까지 인플레이션 등락이 금융시장 주요 동인으로 작용했던 이유는 성장성 요인(기업이익 증가율 등)에 비해 인플레이션의 불안정성이 커 주식과 채권시장이 인플레이션 악화와 개선에 민감하게 반응했기 때문

– 인플레이션 지표, 실질금리, 임금상승률 등은 물론 통화∙재정 부양책 규모와 가계금융여건 측면에서 인플레이션을 둘러싼 구조적 환경(dynamics)이 뚜렷하게 전환→ 향후 성장성보다 인플레이션이 주식∙채권 방향성을 견인할 전망

 

 Goldman Sachs도 금리하락 여지가 제한된 현 저금리 상황과 인플레이션 등을 감안 할 때 주식/채권의 상관관계가 (+)방향으로 커질 것으로 전망. 위험자산 가격하락 시 안전자산 부재가 우려되는 가운데 달러화 현금의 유용성이 높아질 것으로 예상

– 작년 이후 전통적 안전자산인 금과 일본 엔화는 미 주가(S&P500)와 같은 방향으로 움직이고 있어 위험 헤지 역할이 어려운 반면 달러화와 미 주가의 (-)상관관계는 과거에 비해 보다 확대되고 있는 중(그림 2 참조)

 

• 특히 과거와 달리 유가와 달러화의 (-)상관관계가 약화되고 있고 유럽 에너지 공급부족 사태가 달러강세로 이어질 수 있어 유가 상승에 의한 인플레이션 압력이 주가하락 요인으로 작용할 경우 달러화 현금의 안전자산 역할 기대

– 1900년 이후 장기데이터를 통해 투자 기간별 수익률을 비교해 볼 때 주식투자는 현금보다 높은 수익률을 제공 해온 기간이 많았으나, 채권은 현금보다 부진한 수익률을 기록한 구간도 상당(그림3 참조)

 

 [평가 및 시사점] 인플레이션이 금융시장 움직임을 주도하는 시기에는 인플레이션 등락에 따라 주식/채권가치가 같은 방향성을 나타낼 것이라는 견해가 상당. 위험자산 가격 하락 위험 헤지를 위해서는 달러화 현금의 유용성이 증가할 가능성도 존재

 그 동안 금융시장의 유동성 확대가 지속되면서 낮은 할인율과 높은 기업이익 기대 성장률에 기인해 현금흐름 창출 대비 높은 주가(High multiple)가 정당화되어 왔고 장기금리 하락과 채권만기 장기화(High Duration)가 진행되어 온 점을 감안할 때 주식시장과 채권시장의 금리 민감도가 모두 높아진 상황

 

 이와 같은 상황에서 주식과 채권이 같은 방향성을 나타낼 경우 그간 금융시장의 안전자산으로 기능해온 채권을 통한 위험자산 헤지가 투자자 손실 위험을 가중시켜 위기 시 금융시장의 변동성을 확대시킬 가능성에 유의할 필요

– 기회이익과 과거 사례 등의 측면에서 향후 달러화 현금의 위험자산 헤지 유용성이 높아질 수 있으나 오랜 기간동안 기관투자자들의 현금보유 비중은 위험선호/회피 정도에 따라 4~6% 수준(BoA-ML Global Fund Manager Survey)에 그치고 있음

 

ref.

[KCIF] 인플레이션 시기의 주식/채권/현금 관계 변화와 시사점