[KIF] 행동재무학의 관점에서 본 공매도

Summary

 

■ 주식시장의이례현상(anomaly)중하나는개별주식을매수(long)와매도(short) 투자하는롱/숏투자전략이기대수익보다높은초과수익을올리는현상임.

• 매수 포트폴리오는 주가가 오를 때 수익을 얻을 수 있으므로 주로 주가 상승이 기대되는 주식으 로 구성됨.

• 매도 포트폴리오는 주식을 차입하여 공매도(short sale)하는 포트폴리오로 주가가 내릴 때 수익 을 얻을 수 있으므로 주로 주가 하락이 기대되는 주식으로 구성됨.

• 매수 포트폴리오와 매도 포트폴리오를 동시에 추구하는 롱/숏 투자전략은 주가변동에 따른 리스 크 헤지(hedge)가 가능하여 안정적인 수익창출에 도움이 되는 투자전략으로 평가됨.

 

 

■행동재무학(behavioralfinance)에서는롱/숏투자전략이기대수익대비초과수익을올릴수있는이유를 주식시장의가격오류(mispricing)때문이라고주장함.

• 매수 포트폴리오 주식은 저평가된 주식으로 구성되기 때문에 미래에 주가가 상승하여 근본가치 (fundamental value)에 수렴하는 과정에서 높은 수익이 발생할 수 있음.

• 매도 포트폴리오는 고평가된 주식으로 구성되기 때문에 미래에 주가가 하락하여 근본가치에 수렴 하는 과정에서 공매도한 주식을 재매수하여 상환(short covering)함으로써 높은 수익을 창출할 수 있음.

 

 

■특히,행동재무학에서는 가격오류에 따른 이례현상이 매수포트폴리오보다는 매도포트폴리오에서 더 강하게 나타날 것이라고 주장함.

• 주식시장에서 가격오류 발생 시 이를 이용하여 차익을 실현하려는 거래가 수월하게 이루어질 수 있으면 가격오류는 남아있지 않고 사라지는 것이 일반적임.

• 그런데, 주식매입은 자유롭게 할 수 있기 때문에 이를 통한 차익거래가 수월한 반면 공매도는 공매도 제약(short sale constraint)으로 인해 차익거래가 수월하지 않다는 주장이 있음.

• 이 경우 저평가된 주식은 대부분 사라져 적은 수만 남게 되고 고평가된 주식은 상대적으로 많이 남아 있을 것이기 때문에 가격오류에 따른 이례현상은 고평가된 주식에 의해 주로 나타날 가능성이 높음.

• 즉, 가격오류에 따른 이례현상은 저평가된 주식으로 구성된 매수 포트폴리오의 미래 주가 상승보다는 고평가된 주식으로 구성된 매도 포트폴리오의 미래 주가 하락에 의해 주로 발생할 수 있다는 것임.

 

 

■행동재무학의이러한주장이국내주식시장에서실제로관측되는지를살펴보기위해2008~2020년중코 스피(KOSPI)시장에상장된주식을대상으로다음의두가지가설을점검함.

• 첫째, 주식시장의 이례현상이 매도 포트폴리오에 의한 것이라면 매도 포트폴리오에서 양(+)의 초 과수익이 발생해야 하므로 공매도가 주로 고평가된 주식에 집중되어 있는지를 조사함.

• 둘째, 고평가된 주식의 가격이 공매도 이후에 하락하는지를 검토하는데, 특히 고평가된 주식 중에서 공매도가 집중된 주식에서 주가 하락이 더 크게 지속적으로 발생하는지를 점검함.

• 공매도 제약이 존재하더라도 공매도 스퀴즈(short squeeze)와 같은 위험과 비용을 감수할 만큼 주식의 고평가가 심각하다면 공매도를 실행할 것이고, 공매도 이후의 주가 하락은 공매도가 집중 된 주식에서 뚜렷하게 나타날 것을 기대할 수 있음.

• 2008년 이후 국내 주식시장에서는 총 3번에 걸쳐 한시적인 공매도 금지조치가 시행되었는데, 공매도 금지기간은 표본에서 제외함

 

 

■이상의 두가지 가설을 점검하기위해 사용하는 자료(월별)와 점검방식은 다음과 같음.

• 개별 주식에 대한 공매도의 강도를 측정하기 위해 한국거래소(KRX)가 제공하는 공매도수량 자료를 이용하여 발생주식수 대비 공매도 비중 자료를 구축함.

• 개별 주식의 미래수익률은 FnGuide가 제공하는 시장조정수익률 자료를 이용하여 공매도 이후 1개 월, 3개월, 6개월간 주식수익률로 측정함.

• 개별 주식의 시장조정수익률은 해당 주식의 단순수익률에서 코스피 상장 전체 주식의 단순수익률을 각 주식의 시가총액으로 가중평균한 시장수익률을 차감한 값임.

• 개별 주식의 고평가 여부는 FnGuide가 제공하는 장부가 대비 시가총액 비율(Market to Book Value Ratio; M/B 비율)로 측정하는데, M/B 비율이 높은 주식은 고평가되고, M/B 비율이 낮은 주식은 저평가된 주식으로 해석함.

• 공매도 비중과 M/B 비율을 크기에 따라 각각 4개 분위와 2개 분위로 분류하고 각 분위에 속한 주식의 M/B 비율과 시장조정수익률의 분위별 평균값을 비교하는 방식으로 가설의 성립 여부를 검토함.

• 공매도 비중을 기준으로 4분위(1분위)에 속한 주식은 공매도 비중이 가장 높은(낮은) 주식이며, M/B 비율 기준으로 2분위에 속한 주식은 1분위에 속한 주식보다 M/B 비율이 높은 주식임.

 

 

■ <표1>은 M/B 비율의 분위별 평균값을 제시한 것인데, 공매도비중이 높은 주식일수록 M/B 비 값을 가지는것으로 나타나 국내주식시장에서 공매도가 저평가된 주식보다는 고평가된주식에집 중되는 경향이있다는 첫번째가설에 부합함.

 

 

■ <표2>는 공매도이후 시장조정수익률의 분위별 평균값을 정리한 것 으로,여기에서는 두번째 가설에 부합하는 결과가나타나면서 국내주식시장에서는 공매도가 집중된 고평가된 주식을 중심으로 큰 폭의 주가하락이 지속적으로 발생하는것으로 평가됨.

 

■2008~2020년 중 코스피시장에 상장된 주식을 대상으로 공매도의 특성을 살펴본 결과 ,국내 주식시장에서 공매도는 고평가된주식에 집중되면서 주가하락을 통해 주식시장의 가격오류를 완화할 수 있음을 확인 함

 

 

 

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[KIF] 행동재무학의 관점에서 본 공매도